格林美：循环产业向深、广拓展

　营收与产量稳步增长，毛利率下滑拖累业绩。2012年，公司实现营业收入 14.18 亿元，同比增长 54.41%；净利润 1.35亿元，同比增长 11.69%；钴镍粉体销售 2994.48 吨，同比增长 39.53%；电积铜销售 5835.01 吨，同比增长 49.69%；塑木型材销售 9668.81 吨，同比下滑 18.17%。报告期国际经济持续疲软、主营产品钴镍铜价格持续走低，收入增长主要源于产品以量补价以及凯力克 12月并表，但是由于综合毛利率下降5.86 个百分点至25.82%，毛利增速仅有 25.83%，增速大幅低于收入增速。

　　从细分产品来看， 钴镍粉仍然是利润的主要贡献者，但是毛利占比由 2011年的64.41%下降至48.56%，毛利率均出现下滑，钴粉毛利下降 9.17% ，镍粉毛利上升 7.83% ，整体毛利下滑 5.14% 。电极铜销量 5835吨，增长 49.69%，毛利率上升1.45 百分点，毛利同比增长 46.04%。塑木型材销量 9669吨，同比下滑 18.17%，毛利率下滑6.87 个百分点，毛利下滑35.03%。电子废弃物全年拆解量 130 万余台，与 2011年基本持平，由于基金补贴出台，平均售价与平均成本均大幅上升，毛利率由45.66%下滑至25.31%，但是平均单台拆解毛利由 21.34 元上涨至 36.82 元，整体毛利增长 72.54%，占公司总毛利的 13.07%。碳化钨毛利率 18.43%，实现毛利 3229万元，占比 8.82% 。

　　循环产业向深度和广度拓展，产业链与覆盖区域进一步加强。2012年，荆门格林美(11.46,-0.100,-0.87%)、江西格林美入选国家*批废弃电器电子产品基金补贴名单。格林美在湖北、江西的电子废弃物产业基地全面运行，废旧家电拆解总量达 130 余万台，成为国内废旧家电拆解的主力企业。同时，公司取得武汉、天津、江西等大型城市的报废汽车回收处理资质，正式启动了湖北、江西报废汽车处理基地的建设。此外，江西格林美注塑生产线已全部安装完毕，使江西格林美从单一的电子废弃物业务延伸到废塑料完整的循环再造，为公司电子废物深加工方面打开了一条新模式。同时，江西格林美还取得了环保部废塑料、废五金进口资质，开通了由国内获取废弃资源到向全球获取废弃资源的渠道。

　　三项费用快速增长。2012年，管理费用 1.66 亿元，增长 40.49%源于公司经营规模扩张（研发费用 5010万元，同比增长57%）以及凯力克12 月并表；财务费用同比增长59.40%源于计提公司债券利息及银行贷款增加。期间费用合计27929.80万元，同比增长 39.53%，期间费用率 19.69%，较大程度压缩利润空间。

　　2013年一季度公司销量增加及凯力克并表：毛利大幅增长、三费压力仍重、补助增厚业绩。公司 2013年一季度收入上涨120.89% ，成本上涨 134.45% ，毛利率下滑 4.47 个百分点至 22.81%，毛利增长84.72%；三费合计增长 117.71% ，至8997万元；营业外收入 1342.48 万元（其中政府补助 1222.54 万元），同比增长630.52% ，占利润总额的 38.29%，业绩增厚效果明显；实现净利润 2221.17 万元，同比增长 20.34%。2013年1-6 月预计归属于上市公司股东净利润增长0%-50% 。

　　维持公司“增持”评级。公司近期业绩增长点来自于产能继续投放，包括电子废弃物拆解、碳化钨、电积铜，以及凯力克并表。结合公司产能投放进度以及对未来经济的判断，我们给予公司 2013-2014 年每股收益0.28 元和0.36 元的盈利预测。目前公司 2013年PE为40.80 倍，考虑电子废弃物业务超预期的可能性，给予目标价 12.75 元，对应 2013年45倍PE。

　　主要不确定性。产能快速扩张面临原料采购风险；政策执行具有不确定性；金属价格具有不确定性；成本大幅增长风险。

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