硬质合金深度报告：供需景气回升中，龙头业绩兑现时

      需求端：传统需求回暖，高端需求放量。切削刀具、矿用工具和耐磨用具是硬质合金三大主要应用领域。切削加工领域，传统汽车及机械行业增速平稳，对硬质合金需求相对稳定；而新一代信息技术产业及高端装备制造业将带动高端硬质合金需求爆发。地质矿山领域，由于全球油气开采及矿产资源开采意愿已经出现周期性回暖，勘探开发支出不断回升，叠加矿产品味下降等因素，矿山工具对硬质合金需求将持续回升，后周期特性明显。同时基建投资在扩内需动力下可能有所提速，基建领域硬质合金需求仍将可能保持快速稳定增长。耐磨硬质合金则受益于模具产业、金刚石及设备制造产业的快速增长。综合统计硬质合金三个主要应用领域的需求情况，预计2018-2019年硬质合金需求分别达到3.43、3.96万吨，增速超过15%。

供给端：国内竞争格局改善，高端市场壁垒较高。中国经济步入结构性调整新时期，通过提高产业集中度，促进硬质合金行业向资源集约式发展转型，以提高钨资源开发利用效率，将是行业未来的发展方向。转型升级过程中，低端硬质合金企业未来将可能逐步被淘汰，而高端硬质合金市场存在人才及技术、品牌及市场、资金及研发等壁垒，“强者更强，集中度更高”的竞争格局正在形成。

替代性：品种替代空间不大，进口替代正在加速。目前看硬质合金大规模替代高速钢已趋近尾声，而其他超硬材料仍无法大规模替代硬质合金，品种间替代空间不大。但进口替代认为正在提速，一方面国产刀具和进口刀具的差距正在克服和缩小，另一方面中国面临美国主动挑起的贸易战遏制，未来将更集中精力在国产品种研发上，使得进口替代提速。

原料端：多轮提价对冲成本上行，原料稳定利好成本控制。受迫于原料成本上升的压力，2017年底至2018年初，硬质合金行业主要经历两轮提价，有效对冲了成本上行的压力。年初的提价一定会反映在今年的业绩中。同时钨原料价格今年以来持续高位稳定的格局有望延续全年，利好硬质合金企业成本控制。

估值上：国内上市企业规模仍然较小，但估值已具备优势。从规模上看，中国硬质合金企业不管是在营收还是在市值上，都与国际巨头差距较大。不过从利润上，类似中钨高新这样的*龙头企业已经不逊于肯纳金属。特别是从估值上看，主板部分硬质合金企业已经逐渐具有较大优势。例如中钨高新目前动态市盈率36倍，尽管与山特维克、肯纳金属相比仍然相对较高，但已经到历史估值低位。如果从中钨高新1.85倍市净率看，不仅大幅低于国际龙头企业，甚至低于新锐股份、河源富马等三板上市公司。

行业景气度持续回升，推荐现价配置硬质合金标的。认为2017年硬质合金行业景气度开始触底回升，当前是硬质合金行业供需景气度持续大幅回升、上市企业特别是龙头企业业绩不断兑现的时候，推荐当前现价配置中钨高新、厦门钨业、章源钨业、翔鹭钨业等。特别是中钨高新、厦门钨业，其估值具备相对优势，可重点配置。

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