东睦股份“战略收购”总被反转

东睦股份（600114.SH）在2021年迎来开门红，由于一季度的基础打得好，虽然二季度不理想但三季度强势反弹，因此，2021年的业绩还是让人期待。

但就在2022年1月7日，东睦股份披露了《2021年年度业绩预减公告》，称预计净利润为0元到3000万元，同比减少66%到100%。扣非净利润为-5100万元到-2600万元，同比减少175%到247%。业绩预减的主要原因是，报告期内，所收购的上海富驰高科技股份有限公司（下称“上海富驰”）经营情况没有得到实质改善，导致本期经营业绩下降幅度较大，并影响其未来盈利能力，根据上海富驰未来经营业绩分析，商誉出现减值迹象。基于以上综合判断，公司拟将上海富驰和东莞华晶粉末冶金有限公司（下称“东莞华晶”）合并作为一个资产组组合进行商誉减值测试，本期拟计提商誉减值准备的金额为6500万元到8500万元。

公司上次扣非净利润亏损还在遥远的2009年，那一年亏损1608万元。

而在之前的三季报，无论是数据还是公告，让2020年业绩崩盘的东睦股份看起来将在2021年有个不错的收成：报告期内，公司通过对金属注射成形（下称“MIM”）板块子公司的产业资源整合，同比减少MIM板块的亏损。报告期内公司粉末冶金压制成形产品销售收入同比大幅增长，成本摊薄，及报告期内公司增加光伏和高效家电领域的软磁材料产能，软磁材料产品不断开发，产品结构得到不断优化，软磁材料销售收入持续快速增长，毛利贡献增加。

是世界变化太快？还是上海富驰太拖累？

疑点多多的东莞华晶

登陆资本市场多年，东睦股份一直专注于主业发展，由于粉末冶金制品的市场规模比较小，业绩下滑明显，为了做大做强，公司终于在并购方面下了大功夫。

2019年8月，东睦股份以1.10亿元现金收购东莞华晶61%股权，不到两年时间，转让方就赚了5286.67万元差价，本次收购产生6491.73万元商誉。同年12月以2520万元交易对价收购少数股东持有的14%股权，持股比例上升至75%。东莞华晶主要从事金属注射成形结构件产品、高精度穿戴产品等业务，在金属注射成型领域具有一定的竞争优势。

东莞华晶曾是上市公司劲胜智能（后更名为“创世纪”，300083.SZ）的全资子公司，2017年下半年劲胜智能以3939.08万元转让了30%股权，东莞华晶的整体估值为1.31亿元。2018年上半年，劲胜智能拟将东莞华晶70%股权以增资方式注入全资子公司东莞劲胜精密电子组件有限公司，同时，为了进一步优化股权结构，拟以4765.15万元转让东莞华晶35%股权，东莞华晶的整体估值为1.36亿元。后取消向全资子公司增资。

2019年2月，劲胜智能以5294.26万元转让东莞华晶60%股权，后者的整体估值为8823.80万元。估值大幅下降的原因是，2018年1-11月，华晶MIM受消费电子行业持续低迷、精密结构件业务市场竞争加剧的影响较大，各类产品生产线或设备使用效率下降，生产线或设备等成本相对投入加大，各类资产的协同效应没有充分发挥，产品毛利率下滑，造成经营效益下降并出现亏损。同时因资金周转需要，华晶MIM增加了对外借款，债务负担加大。据公告，在2018年11月30日评估基准日采用资产基础法的评估结果能比较客观地反映华晶MIM的公允市场价值。

但到了2019年8月，东睦股份收购时，东莞华晶的整体估值大增至1.8亿元，短短几个月，估值翻了一倍多。

东睦股份表示，根据目前已开发的项目及订单分析，公司与标的公司制定了下一步的经营目标：2019年8-12月，销售额为1.31亿元，净利润为766万-1177万元；2020年销售额为3.11亿元，净利润为1554万-2998万元。自劲胜智能前次转让标的公司股权以后，标的公司的技术与产品开发、客户储备、业务订单及经营状况发生了明显的改善，其营业毛利率从2018年的19.94%提高到2019年1-5月的33.57%。

从东睦股份的财报可以看出，东莞华晶扭亏为盈了。购买日（2019年8月8日）至2019年年末，东莞华晶实现营业收入1.52亿元及净利润936.82万元，其消费电子产品贡献营业收入1.49亿元，毛利率19.55%，远低于1-5月33.57%的毛利率，甚至比2018年还低。难道“明显的改善”只发生在收购前的短短5个月吗？2018年都亏损了，收购后毛利率更低的2019年为啥还能盈利？且2020年又亏损了，营业收入2.61亿元、净利润-1591.76万元。

交易对方没有承诺业绩。东莞华晶的资产负债率高，尚未盈利。东睦股份披露的公告显示，东莞华晶2018年营业收入1.98亿元、净利润-726.65万元，2019年1-5月营业收入7971.34万元、净利润-2380.99万元。截至2019年5月31日，资产负债率79.03%。2019年1-5月亏损，主要原因是计提了2910万元的资产减值准备。

而劲胜智能披露的公告显示，2018年1-11月，东莞华晶的营业收入就达到2.66亿元，比东睦股份披露的2018年全年数还高出约7000万元。劲胜智能2018年财报显示，当年东莞华晶的营业收入3.15亿元、净利润-281.91万元。都是经过审计的数据，营业收入的差异怎么会这么大？

没有业绩承诺的豪赌

2020年2月，东睦股份以现金10.39亿元收购上海富驰75%的股权。这笔东睦股份历史上*大的收购产生了4.49亿元商誉，且价款支付非常积极。

上海富驰的主营业务是运用金属注射成型技术生产小型、三维形状复杂的高性能结构零部件，提供高性价比的金属注射成型零件。

交易对方没有给出业绩承诺，不过，上海富驰的业绩看上去也还不错。

2018年上海富驰的营业收入6.46亿元、净利润3565.89万元。2019年1-9月营业收入7.49亿元、净利润4729.70万元。这已经大幅超过2018年全年，高速增长的上海富驰貌似呼之欲出。截至2019年9月30日，总资产13亿元、负债总额5.74亿元、净资产7.40亿元。

但并购后，业绩变脸快。购买日（2020年2月25日）至2020年6月末，上海富驰实现营业收入3.78亿元、净利润1991.60万元。购买日至2020年12月末，实现营业收入10.43亿元、净利润1006.99万元。也就是说，2020年下半年，上海富驰就已经亏损，这只是开始。2021年上半年，其营业收入、净利润分别为4.80亿元、-4464.19万元。

从收购前的盈利增长迅速变成收购后的快速亏损，为何不让交易对方承诺业绩？有投资者曾就此问询过，公司董秘给出的回复是：“你好，鉴于这次收购是同行业收购，公司对上海富驰的经营管理等有足够的理解和经验，所以此次收购没有业绩对赌。”

在2020年年报中，东睦股份高度评价本次交易：收购上海富驰是公司做出的重大战略决策。公司早在6年前就关注研究该行业的*新趋势，2019年收购东莞华晶作为进入该产业的*步，2020年准确把握住战略机遇，超预期完成对上海富驰的并购。上海富驰公司和东莞华晶公司的收购……发展道路愈加宽广。

发展道路愈加宽广？目前看来，业绩却越来越差！

上海富驰业绩变脸快

在上海富驰、东莞华晶深陷亏损的时候，同行业上市公司的盈利情况还比较不错。统联精密（688210.SH）于2021年12月*公开发行股票募集资金8.55亿元并在科创板上市。

2018年度，2019年度，2020年度和2021年1-6月，统联精密对苹果公司及其指定EMS厂商的销售收入占当期营业收入的比例分别为95.10%、85.55%、70.78%及85.80%，综合毛利率分别为47.45%、42.72%、49.56%及40.52%。有了苹果这个大客户以及上市加持，统联精密的盈利能力比较强。

作为行业*家上市公司——精研科技（300709.SZ）2020年实现营业收入15.64亿元、净利润1.42亿元、扣非净利润1.16亿元，同比分比增长6.19%、-17.17%、-30.15%。2021年1-9月实现营业收入17.22亿元、净利润1.26亿元、扣非净利润9786万元，同比分比增长54.56%、44.94%、46.42%。

MIM工艺凭借自身设计自由度高、材料适应性广、量产能力强等特点，被业界誉为当今“*热门的零部件成形技术”，已被广泛应用于消费电子、汽车制造、医疗器械、电动工具等领域。MIM的市场规模比较小，根据MaximizeMarketResearch数据，2016年全球MIM市场规模为24.6亿美元，2018年增至28.7亿美元，预计2026年将达到52.6亿美元。中国是全球*大的MIM市场，占全球市场的40%，据中国钢结构协会粉末冶金分会数据，2020年国内MIM市场规模增加至73亿元，与2019年相比增长9%，预计到2026年市场规模将达141.4亿元。全球MIM厂家的规模比较小，年营收规模在10亿元级别以上的极少，大部分的年营收规模在2亿元以下。从营收规模来看，上海富驰名列前茅，为何还赚不到钱？

且毛利率大幅下滑。2018年、2019年1-9月，上海富驰的综合毛利率分别为32.41%、33.29%。2020年被收购后，在财报中，上海富驰、东莞华晶的营业收入一并归类到消费电子产品，2020年消费电子产品的毛利率为22.97%。

2018年至2020年，精研科技的综合毛利率分别为30.20%、37.81%、29.76%，统联精密的综合毛利率分别为47.45%、42.72%、49.56%。

在收购方面，精研科技无疑谨慎很多。2021年精研科技以1.8亿元收购深圳市安特信技术有限公司（下称“安特信”）60%股权，转让方承诺，2020-2022年度安特信经营业绩的业绩目标（承诺扣非净利润）分别为1200万元、2400万元、3600万元。各方同意，将受让方应支付剩余50%交易款（9000万元）作为业绩对赌的金额，受让方将根据安特信业绩目标的完成情况支付上述款项。根据业绩承诺的完成情况来支付剩余50%交易款无疑*大程度保护了受让方的利益。

科达磁电的业绩波动

在此之前的2014年11月，东睦股份以9000万元现金收购浙江科达磁电有限公司（后更名为“浙江东睦科达磁电有限公司”、下称“科达磁电”）60%的股权，开始涉足粉末磁性材料领域。本次交易形成3390.68万元商誉，随后增加投资2520万元，持股比例上升至75%。购买日至2014年末，科达磁电实现营业收入2409万元，实现净利润154.05万元。

2020年，科达磁电实现营业收入3.10亿元，实现净利润1326.11万元，均创下新高。

有意思的是，科达磁电的业绩波动非常规律，偶数年盈利，奇数年亏损，按照这个规律，科达磁电2021年将会亏损。那么，2021年上半年实现营业收入2.37亿元及净利润2123.94万元的科达磁电能否打破盈亏规律？虽然结果不明确，但该公司的经营活动现金流一如既往的糟糕，除了2018年净流入近千万外，其余年度均入不敷出，2021年上半年也如此。

但是，东睦股份无论是对东莞华晶，还是对科达磁电，资金扶持力度比较大，截至2021年6月30日，科达磁电欠1.71亿元、东莞华晶欠1.11亿元。

发展让位分红

现金分红是上市公司回报投资者的重要方式。

2014年及2016年，东睦股份先后定向增发股份累计募集12亿元，加上业绩大好，财大气粗的东睦股份这几年分红非常大方。2018年至2020年，现金分红（税前）4亿元、2.99亿元、9245.84万元，占当年净利润的比率分别为122.02%、97.10%、105.67%。而2014年才36.69%。

如果业绩好，资金充裕，在满足未来发展的情况下，大手笔分红无疑是值得点赞的事情。但东睦股份的发展还需要大量资金，却不切实际的分红，导致负债累累，利息费用大增。2018年至2020年、2021年1-9月的利息费用分别为96.37万元、1045万元、7005万元、6361万元，各期末的资产负债率分别为16.25%、31.87%、48.89%、50.53%。截至2021年9月30日，负债总额30.84亿元，以有息负债为主，其中短期借款10.82亿元、一年内到期的非流动负债9169万元、长期借款11.09亿元。

虽然有息负债大增缓解资金压力，但恐怕远远未能满足发展需求。2020年已购买连云港经济技术开发区内184余亩土地使用权，主要用于建设消费电子精密零件自动化生产线，项目预计总投资10.00亿元，并在东莞东城街道购买38亩土地使用权投资建设“华晶制造基地项目”，项目预计总投资4.20亿元。

东睦股份在2020年年报表示，报告期内，公司积极布局产业基地，计划在宁波、上海、连云港、东莞等地区打造4家10亿级规模生产基地，为公司的持续发展建设牢固的基础。

四大生产基地的钱从何处来？截至2021年9月30日，东睦股份的货币资金3.72亿元、交易性金融资产127.11万元。经营活动现金流比较好，自2005年以来一直都保持净流入，不过，在2016年创下3.05亿元的新高后呈下降趋势，2017年至2020年分别为1.95亿元、2.77亿元、1.65亿元、1.28亿元。再这样下去，怎样应付快速增加的财务费用？

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