细分行业龙头，低估的东睦股份

一、财务指标

备注：

1：东睦股份18年以及18年之前主要做的是传统粉末冶金（PM）板块，主要应用的方向是汽车零部件。由于整个汽车行业18年后景气度下降，导致公司PM板块的毛利急剧下降，目前毛利水平维持在20%至30%之间。

2：2020年3月收购了上海富驰（消费电子MIM领域）75%的股份，导致财务费用以及摊销增加（收购出现的溢价部分的摊销），导致公司的盈利水平下降。摊销这一块的支出逐年递减，今年要比去去年少2000万左右，预计3到4年摊销完成。

3：上海富驰目前的经营状态不佳，需要花大概2到3年来进行整合。后期需要密切关注东睦目前根据上海富驰的整改进度。另外MIM属于快消品，产品周期比较短，那么更新迭代节奏快时这个行业的特征，后期需要关注上海富驰在产品方面的调整，长周期，短周期产品的比重等方面。

4：据年报显示2020年上海富驰经营不佳的主要原因有亮点，其一新冠疫情，导致苹果产业链中美方专家没办法到工厂实地指导，另外核心人员有湖北籍，隔离时间长，到岗晚。其二，美国对华为制裁，导致华为订单减少，这一块预计砍单很多。

二、产品梳理

（1）：传统粉末冶金业务（PM)

传统粉末冶金是公司的基本盘，也是盈利的核心部分。目前PM这一块的业务在国内占*龙头低位，第二名的营收只有他的一半。世界*的汽车生产商，丰田、本田、宝马、大众等都是公司客户。东睦股份以前的定位相当于是海外知名车企在中国的生产基地，服务于这些品牌在中国的业务。目前公司的定位是全球粉末冶金的生产基地，立足中国服务全球。公司这一块的业务尤其是材料端的优势，已经走在世界同行的前列。

PM业务，2020年营收16.23亿，毛利3.57亿，净利润约为1.6亿。目前公司PM这一块的业务增量主要放在海外，2020年报显示，海外业务收入为8.4亿，较19年年报增加了5.34亿。由于全球新冠疫情的达峰、逐步得到控制，海外业务的增量将好于去年。公司预计PM业务，2021年营收规模为20亿，净利润约为2亿.

PM这一块目前*大的目标是盘活资产，由于前期扩产导致目前整个产能利用率不高，PM业务的边际收益下降。公司进来选择出口作为重要的突破方向，大力发展出口业务。

（2）：消费电子业务（MIM）

这一块的业务载体主要是上海富驰、东莞华晶。消费电子领域的粉末冶金技术与

PM大体相同，相通之处很多。故公司切入这个赛道相当于主业上进行了延申，推进的难度，增加的成本都要相对小的多，且可控。上海富驰与东莞华晶主要收益与苹果、华为的供应链。其中上海富驰苹果供应链贡献的营收为4亿，华为供应链贡献的营收也是4个亿。今年的情况基本与去年持平。其中消费电子板块，也是有竞争力的产品是折叠屏铰链、手机摄像头支架。由于华为高端芯片受限，所以折叠屏的出货量可能不及市场预期，但是公司目前在积极开拓新客户，目前主要有想象空间的是三星折叠屏的相关订单。

MIM业务，2020年营收12.9亿（富驰+华晶），净利润为-584万，其中上海富驰，营收10.4亿，净利润1006.9万；东莞华晶，营收2.6亿，净利润-1591.7万。预计2021年营收14亿，5%到10%的净利润率，得出净利润区间为7000万至1.4亿。

目前整个消费电子板块总体处于供过于求的阶段，产品周期时间段，淡旺季分化严重，上半年基本上没有贡献，下半年加班加点，产能发展不均衡。另外上海的总体经营成本过高，人均工资如果搬到连云港可下降一半。随着连云港项目的推进，这个问题会得到较大的改善。另外MIM业务2021年的看点除了折叠屏，手机等业务，手表等智能穿戴设备的放量也非常客观。

（3）:软磁复合材料（SMC）

SMC：软磁复合材料主要由东睦科达（14年收购进来）贡献，地点位于湖州。产品主要应用于服务器电源，钛金级开关电源，5G通信电源，车载电源等领域。公司的优势还是在材料端，钛合金等领域。2020年营收3.09亿，毛利5600万，净利润1326万。净利润率为4.28%。预计SMC2021年营收5.5亿到6亿。预计净利润为2354万至2568万。

软磁材料公司涉足的时间早，基于对新能源汽车、信息通信的乐观判断，这一块的业务会稳定增长。目前湖州的产能上限为12亿。后期公司肯定会进行扩产。

三、建仓逻辑

（1）：公司海外业务增量加大，海外业务占比提高有利于提升公司PM的产能利用率。PM业务作为公司盈利的重点，主要的基本盘，在新冠疫情得到控制的前提下提升了公司整体的盈利能力。

（2）：随着公司对上海富驰、东莞华晶的整合进度逐步推进，消费电子板块MIM的业务会相应得到释放。目前公司这一块的营收接近可比上市公司精研科技，随着东睦的整合进度，这一块的估值会逐步得到释放。另外，折叠屏手机铰链的技术优势也是东睦股份下一个利润增长点。现在折叠屏占总手机占比为5%，如果放量至10%，那么相应的市场也会放大一倍。

备注：精研科技（55.6亿市值，营收15.64亿，扣非净利润1.16亿，PE39）

四、空间测算

2021年的业绩测算为PM2亿净利润；MIM、SMC合计净利润5000万到1亿。那么按照目前的估值水平26.91倍，对应的市值是67.27亿至80.73亿。按照可比上市公司精研科技的估值水准39.21倍计算，对应的市值是98亿至117.6亿。

综上，对应东睦股份的上市空间为38.3%至141.8%。

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