新能源汽车之“钴”：资源在外，受制于人

▌钴产业链

美国地质调查局统计，全球已探明钴资源储量 700 万吨，其中刚果(金)储量 340 万吨，占比高达 49%;澳大利亚和古巴也是钴资源大国，三国合计占 70%。

我国钴储量仅 8 万吨，占比 1.1%， 因此，国内通常将钴精矿和粗制氢氧化钴运回进行冶炼加工，主要企业有华友钴业、格林美和金 川集团等。

钴产业链包括勘探、采选、粗冶炼加工、精炼以及深加工等环节。

下游产品有:钴粉， 应用在硬质合金领域;电解钴，应用在高温合金、磁材和催化剂领域;钴盐，四氧化三钴应用在 3C 消费电池领域、硫酸钴应用在能源汽车三元动力电池领域，其他应用在陶瓷和橡胶等领域。

MB是价格体系的核心

全球电钴供需(包括投资囤货行为)决定MB价格，其涨跌影响全行业原料成本与定价体系，MB价格、矿山与冶炼厂分成比例(折价系数或固定加工费机制)共同影响到矿山盈利能力与冶炼厂原料成本，从而在成本端影响精炼钴价格，进而影响到冶炼厂盈利能力。

MB报价机制——钴行业的定价体系以MB报价为基准，国际电钴现货的供需情况决定MB价格。

钴行业无论是原料采购，还是销售定价，在一定程度上参考MB报价，特别是MB报价会影响长单矿山与冶炼厂长单的签订，所以MB价格涨跌在一定程度上影响全行业定价体系与全行业的原料成本。

MB价格仅反映电钴在国际市场的现货成交情况，包括金属钴厂家通过流通到贸易商、贸易商出售给下游金属钴的散单报价，不采纳国内电钴的报价，不采纳国外电钴的长单报价，更不采纳钴盐成交价。

谈判系数的形成—由矿的供需情况决定原矿或中间品采购的谈判系数

钴精矿是由手抓矿/高品位矿采选而得，粗制氢氧化钴中间品是将成熟矿山与低品位矿采选，初步加工生产而得，由贸易商进行中间流通环节，矿的供需情况决定原矿或中间品采购的谈判系数，若供需趋向紧张的预期下，谈判系数相对较高，且随着MB价格走高而增大。

一般来说，高品位矿折价系数为5-6折，钴精矿7.5折，低品位矿是2-4折，经过粗钴冶炼厂加工(加工费在5万/吨左右)，生产得到的粗制氢氧化钴折价系数为8.2-8.5折。

固定加工费或在一定范围内形成，但MB价格仍影响全行业的原料成本

原料供货协议往往是对应MB钴价的某个价格区间，在此前在谈判系数机制下，不同的价格对应谈判系数。

然而，*近由于钴产品供应趋紧，嘉能可等矿业巨头处于高位控盘阶段，有意打破现有的MB折价模式，提出新的长单定价机制，以固定加工费模式对原料采购协议价格定价，这一定价模式下游冶炼企业只能赚取加工费，无法分享钴金属涨价蛋糕，遭到精炼钴企业的极力反对，嘉能可也只与部分冶炼商签订了协议，加工费固定3.55美元/磅。

无论是此前的系数机制，还是固定加工费机制，MB钴的价格将提升全行业的原料成本。

▌巨头垄断，新增供给平缓

钴业巨头垄断矿权与流通

上游钴矿资源大都以铜钴、镍钴等伴生矿的形式存在，占据储量的78%，产量的85%，少部分原料来自回收料。

全球主要大型在产钴矿山均被嘉能可、洛阳钼业、欧亚资源、谢里特矿业、诺里尔斯克镍业等巨头控制，在近年的产量中，嘉能可和洛阳钼业稳居*、第二，2017年，合计占比37%。

钴矿主要集中在非洲铜带、澳洲、加拿大等国家地区，冶炼产能集中在中国、芬兰、比利时等国，势必引发较为频繁的钴原料贸易流动，而全球核心贸易商数量较少且较为集中，容易形成对市场容量较小的钴产品的高度控盘。

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▌钴矿新增供给具有不确定性

嘉能可旗下KCC存在中断或新增产能延期投放风险

在嘉能可2018-2020年产能指引中，KCC项目产量分别为11000吨、34000吨和31000吨。

当前嘉能可就面临着杰卡明要求其解散KCC的法律诉讼，并面临着DanGertler的资产冻结令申请，嘉能可的供应面临中断或新增产能延期风险。

此外，考虑产能爬坡期和矿山运输时间等问题，新增产能投放带来的实际新增量仍然会受到一定的影响。从嘉能可本身出发，公司有能力解决上述问题，但是，其扩产的进度和产出量可能会受到一定的影响。

民采矿供应链几乎是存量市场的竞争

民采矿指的是通过利用手工合作社或者小型机械化式矿山产出的原矿(品位分布2%-8%不等)，再通过贸易流通环节，冶炼生产商加工成粗制中间品(钴含量20%-40%)。

目前国内大量企业前往刚果兴建粗钴冶炼厂，与小型机械化矿山或者授权的手工合作社合作，利用民采矿资源，但由于当地的基础设施较差，能源不足，品位逐步下降，技术难度加大，普遍存在投产延期或产出不及预期可能。

另外，民采矿几乎是个存量市场，可能通过不同的企业流向市场，但总量不会有太大的增加。

▌再生钴供给量依旧很少

目前，再生钴主要来源从合金边角料、废旧电池和电池电池生产过程的残次品中的回收。2017年，全球再生钴巨头主要有优美科、格林美、邦普集团与赣州豪鹏，产量分别为1500吨、格林美4000吨，邦普集团1200吨，赣州豪鹏300吨。

未来，*大的再生钴增量主要来自新能源汽车动力电池。主流动力电池的设计寿命8年或是15万公里，从目前的使用情景来看，有很大一部分车被用在网约车领域，这一领域对车的使用强度较大，电池的报废时间在3年左右。

另外，考虑到新能源汽车更新换代以及初期电池质量存在缺陷，私家车电池报废周期至少也需要5年的时间。

2015年以来，我国新能源汽车呈爆发是增长，带电量较大的是磷酸铁锂电池，不含有钴金属。我们乘用车和专用车以三元电池为主，快速增长始于2016年，2016-2017年，三元电池的装机量分别为6.23GWh和16GWh，对应钴金属消费量大概为1500吨和3300吨。

采用三元动力电池的车子同时报废，*多也就上述钴金属量，可是，这一假设并不存在。

因此，在2020年前，新能源汽车动力电池再生钴与新增矿山钴比较，可以忽略，但是2020年以后，增速会比较大，是重要变量。

▌新能源汽车动力电池对钴需求快速增长

电池是钴的*大市场

从全球消费市场来看，电池对钴消费需求占比达59%以上，其次是高温合金和硬质合金，分别占比约为15%和7%。从国内市场来看，消费主要是电池，占比高达77.4%。

目前，新能源汽车动力电池对钴的需求呈现快速增长态势，超级合金等领域增长保持稳定，约为10%。

补贴退坡，能量密度提高，三元动力电池受益

(1) 新能源汽车动力电池能量密度将持续提高

2017年，四部委联合发布《促进汽车动力电池产业发展行动方案》，到2020年，新型锂离子动力电池单体比能量超过300wh/kg;系统比能量力争达到260wh/kg、成本降至1元/wh以下，使用环境达-30°C到55°C，可具备3C充电能力。

到2025年，新体系动力电池技术取得突破性进展，单体比能量达500wh/kg。

当前，经过改进的磷酸铁锂能量密度可以达到160Wh/kg;锰酸锂能量密度在150Wh/kg左右;

镍钴锰三元材料NCM中，随着镍含量的增加，能量密度也大幅增加，当前国内主流NCM还是NCM523/622体系，正在快速向NCM811体系切换，能量密度可以达到210Wh/kg;

镍钴铝三元材料NCA的能量密度在220-280Wh/kg，松下供给特斯拉的NCA能量密度能达到300Wh/kg，是国内企业追赶的目标。

因此，在当前技术条件下，高镍三元是高能量密度动力电池的主要路径。另外，随着续航里程的提高，单车带电量将快速提升，动力电池装机量也会受益。

▌新能源乘用车领域，三元电池渗透率有望进一步提升

2017年，纯电动乘用车中三元平均渗透率为74.4%，纯电动专用车平均渗透率为65.8%。

2018年1-7月份，纯电动乘用车累计销量30.9万辆，电池装机量达到9.30GWh，其中三元渗透率稳重有升，平均渗透率达到86.6%，磷酸铁锂平均装机率为13.1%;

截止到7月，纯电动专用车累计电池装机量1.77GWh，三元平均渗透率为75.6%，磷酸铁锂平均装机率为18.0%。

新能源汽车正由政策驱动转向市场驱动，单车带电量快速提升，动力电池的需求快速增长。动力电池领域，国内以NCM523/622为主，国外以混合三元和NCA为主。随着新能源汽车的发展，高镍三元材料的研发力度和产业化进程不断向前，三元材料快速向NCM811和NCA演变。

另外，由于正极材料能量密度的提高，其他材料的用量都可以相应的减少，高端正极材料技术成熟和产量扩大后，高镍动力电池的成本将明显下降。

▌未来3年，国内外三元动力电池装机量增速均将超过60%

我国新能源汽车采用的动力电池主要包括磷酸铁锂、三元和锰酸锂。磷酸铁锂和锰酸锂更安全，能量密度相对较低，被广泛应用在新能源客车和专用车领域。

三元电池高能量密度，被用在乘用车和专用车领域。随着电池能量密度和续航里程要求不断提升，三元材料的渗透率也在快速增长。2016年，是我国三元动力电池爆发增长的元年，由于历史基数较小，装机容量仅6.3GWh，市场份额也仅有22.4%;

2017年，装机容量16GWh以上，占全年动力电池装机总量的43.95%，市场份额增长近一倍，已经与磷酸铁锂路线分庭抗礼。

2018-2020年，三元动力电池的增速将超过60%，2018年，三元动力电池不论是在增速和总量上将全面超越磷酸铁锂，成为名副其实的行业“一哥”。

从国际市场来看，海外车企主要发力乘用车领域，以三元动力电池为主，2017年，新能源乘用车销量64万辆(包括普通混合动力车型)，预计到2020年，海外新能源汽车产销量与国能持平，达到200万辆，动力电池的增速均在60%以上。

▌消费电子需求疲软，有望季节性回暖

消费电子产品需求疲软或为钴价下调主因。根据中国信通研究院数据，4月份我国手机出货量同比回落16.7%，明显弱于去年同期。

而消费电子占到了上游钴需求的40-50%，消费电子的明显走弱对整体供需的影响可见一斑。

消费电子需求有望出现季节性回暖，Q3需求环比增加。

2018Q1全球消费电子领域数据并不理想:从终端产品来看，根据IDC数据，2018Q1，全球智能手机出货量同比下滑2.93%，环比下滑17.15%，全球平板电脑出货量同比下滑11.45%，环比下滑36.09%，全球PC出货量同比下滑0.02%，环比下滑14.45%。

该组数据与产业链调研了解到的四氧化三钴订单情况互相印证。但是，值得注意的是消费电子出货量具备明显的季节性特征，从全球历史数据来看，Q3往往是年内消费旺季，因此，我们预计在消费电子领域有望出现季节性回暖，需求环比增加。

另外，需要注意的是在消费领域开始采用部分掺杂三元正极材料的办法来降低电池中钴的使用量，这是需求端的减量。

▌库存基本消化，长单采购有望进场

新能源汽车动力电池产业链正在经历洗牌，结构变化加剧，龙头企业扩张，而其他市场参与者市场份额受到挤压，集中度提升。

在产业趋势变化中，我们注意到:动力电池装机量同比与环比提速，但正极材料总量环比稳定，这大概率是电池厂家去库存导致。

2017年，行业快速增长扩张，全产业链较为积极的备库排产，但是在洗牌期间，大部分企业面临两个主要问题，一是订单压缩;二是资金紧张，消化此前形成的电池与材料库存，同时对于原材料采购保持较为谨慎的策略。

因此，2018H1在动力电池装机量同比与环比均提升的情况下，正极材料总量并未出现大幅增长，尤其是磷酸铁锂正极材料，甚至是延续负增长。

根据产业链调研，中游正极材料厂家几乎没有钴库存，采用“先签订单，同时签订钴采购合同”的模式，尽量回避钴价异常波动风险。在流通环节，贸易商手中的存货亦不多，不会出现抛售现象。

我们认为，随着长续航里程与高能量密度车型放量，单车带电量环比同比均上升，将快速拉动中上游需求，特别是在产业链原材料与产成品库存处于低位情况下，产业链需求传导敏感性更加强烈，去库存阶段或接近尾声，将进入补库存阶段。

▌金属钴出口冲击或边际减弱，钴价有望重拾涨势

金属钴国内外价差达到较大水平，价差有望收窄，国内出口冲击有望边际减弱。今年以来，新能源汽车产业链库存周期影响，叠加消费电子需求淡季，钴盐价格4月份出现下调，与此同时带动国内金属钴价格回调，国内外金属钴价差拉大，导致金属钴出口盈利能力开启，国内出口冲击海外金属钴市场，导致MB价格回调且略滞后，回调发生在5月初。

从历史国内/出口电解钴盈利水平来看，去年同期，即2017年5月同样出现出口盈利窗口，出口量迅速放大。百度搜索“乐晴智库”获得更多行业报告。

随着国内新能源汽车产业链与消费电子共振，国内价格有望企稳，硫酸钴贴水、国内与海外金属钴价差有望收窄，国内电解钴出口对MB价格的冲击边际减弱。

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